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Jun 03, 2023

Transporteur va tout

RealPeopleGroup/E+ via Getty Images Il y a beaucoup d'aspects attrayants à la

RealPeopleGroup/E+ via Getty Images

Le secteur du CVC présente de nombreux aspects attrayants, notamment des opportunités de rénovation de bâtiments écoénergétiques, de nouvelles normes de réfrigération et la croissance des pompes à chaleur (en particulier en Europe). Ces points positifs ont été au moins quelque peu compensés par le sentiment, cependant, car le marché a souvent offert ces actions à des valorisations robustes – ce que je pensais être risqué avant un ralentissement du CVC résidentiel et une éventuelle faiblesse du commerce en raison du ralentissement de l'activité de construction neuve.

j'étais prudent surTransporteur(NYSE:CARR) il y a un an pour certaines des raisons ci-dessus, et les actions ont sous-performé à la fois l'espace industriel plus large et d'autres noms de CVC (commeTrane(TT),Lennox(LII), etDaikin(OTCPK:DKILY), bien que je pense que la sous-performance a davantage à voir avec les activités non CVC.

Aujourd'hui, Carrier va de l'avant avec une transformation commerciale majeure qui verra l'entreprise émerger comme un pure-player dans le domaine du CVC et encore plus exposé aux marchés européens prometteurs des pompes à chaleur. Les transformations comportent cependant des risques, et je vois également un risque potentiel pour la thèse de la modernisation commerciale. Même avec tout cela dit, cependant, je trouve l'évaluation d'aujourd'hui un peu plus intéressante.

Les résultats de Carrier au premier trimestre ont été plutôt bons et la société continue de bénéficier d'un marché commercial qui s'est avéré assez résilient. Je suppose qu'un manque d'orientation à la hausse est une marque contre le trimestre, et je vois toujours certains risques liés à un ralentissement de l'économie, mais je dirais que le cœur de l'activité reste sain.

Le chiffre d'affaires a augmenté de 4 % en termes organiques, bon pour un dépassement de près de 5 % par rapport aux attentes du côté vendeur. Le chiffre d'affaires de l'activité HVAC a augmenté de 6 %, battant de plus de 5 %, avec une hausse provenant des opérations commerciales (commercial léger en hausse de plus de 30 %, commercial de base en hausse à deux chiffres) et résidentiel en ligne (en baisse à un chiffre élevé) sur le déstockage en cours. La réfrigération a diminué de 5 %, battant de 1 %, car les conteneurs et le commerce plus faibles ont compensé la force des camions et des remorques. Le chiffre d'affaires Fire & Security a augmenté de 9%, battant de 5%.

La marge brute a diminué de 170 points de base d'une année sur l'autre, mais a augmenté d'un montant similaire d'un trimestre à l'autre (à 26,1 %), manquant d'environ 30 points de base. Le résultat d'exploitation a baissé de 1 %, mais a tout de même dépassé les attentes de plus de 4 %, avec une marge en baisse de 180 points de base à 12,2 %. Le revenu du segment est resté stable ; Les revenus du CVC ont augmenté de 3 % (marge en baisse de 260 points de base à 13,5 %), battant de 6 %, les revenus de la réfrigération ont chuté de 1 % (marge en hausse de 90 points de base à 12,4 %), battant de 19 %, et les revenus de F&S ont chuté de 8 % (marge en baisse de 190 points de base à 12,4 %), manquant de 4 %.

Les commandes de CVC ont augmenté d'environ 5 % en termes organiques, avec une croissance dans les secteurs résidentiel, commercial léger et commercial, tandis que les commandes de réfrigération ont légèrement diminué en raison d'une baisse significative des commandes de réfrigération commerciale.

Les résultats respectables du premier trimestre ont été largement sans conséquence à côté de ce que je considère comme l'annonce par la direction de plans de fusion et acquisition transformateurs qui verront l'entreprise devenir essentiellement un acteur incontournable du contrôle climatique (CVC plus réfrigération).

Carrier a annoncé son intention d'acquérir les activités CVC de l'allemand Viessmann pour 13 milliards de dollars en espèces (10,5 milliards de dollars) et en actions (58,6 millions d'actions). L'accord valorise Viessmann à environ 17x l'EBITDA hors synergies ciblées, ou environ 13x si ces synergies sont réalisées.

Viessmann est un acteur important sur le marché européen du CVC résidentiel et commercial, y compris une présence significative sur le marché des pompes à chaleur. Bien que Viessmann ait été plus forte sur des marchés comme l'Allemagne jusqu'à présent et pas aussi forte en France (le plus grand marché de pompes à chaleur en Europe jusqu'à présent, et un marché fort pour Daikin), l'entreprise a fait des progrès et l'intégration avec les activités européennes existantes de Carrier pourrait accélérer cet effort.

Dans le cadre de cette transformation, Carrier a également l'intention de vendre le reste de ses activités d'incendie et de sécurité et ses activités de réfrigération commerciale. La direction a l'intention de conserver certaines des activités de contrôle au sein des opérations d'incendie et de sécurité et de réfrigération du transport, mais l'objectif global ici est de faire de Carrier un acteur incontournable du CVC et de la réfrigération.

Reste à savoir quelle qualité de prix Carrier peut obtenir pour ces opérations. Alors que Fire & Security devrait valoir plus de 5 milliards de dollars sur la base d'évaluations comparables, la réalité est que tout le monde sur le marché saura que Carrier est un vendeur motivé - vendre Fire & Security n'est pas essentiel pour conclure l'accord Viessmann, mais Carrier portera beaucoup de dettes après la transaction. De plus, la nécessité d'indemniser les acheteurs potentiels pour l'exposition aux litiges liés aux PFAS pourrait être un facteur significatif dans l'évaluation que Carrier obtient.

Chaque accord comporte un certain degré de risque d'intégration, mais je ne pense pas que l'accord Viessmann s'avérera si problématique pour Carrier. Considérant cet accord dans le contexte des ventes commerciales proposées, je vois cela comme un échange de revenus à peu près similaires contre de meilleures marges (Carrier s'attend à ce que l'activité CVC de Viessmann génère une marge d'EBITDA de 18 % au cours de l'exercice 23) et un meilleur potentiel de croissance à long terme. Je vois un potentiel important dans l'électrification du CVC résidentiel et commercial européen, en particulier avec les pompes à chaleur, et je pense que Carrier est essentiellement en train de négocier en termes de croissance et de marge.

La faiblesse du marché du logement reste un obstacle important à court terme, car les nouvelles constructions (environ 25 % de l'activité résidentielle de Carrier) et l'activité de remplacement sont molles. Je ne m'attends pas à ce que cette faiblesse dure aussi longtemps, cependant, et les nouvelles normes de réfrigération en 2025 devraient soutenir un marché de remplacement plus sain, car l'entretien des systèmes CVC plus anciens va devenir beaucoup plus coûteux au cours des cinq prochaines années environ.

Du côté commercial, je vois toujours des opportunités significatives de rénovation/mise à niveau - selon la plus récente enquête sur la consommation d'énergie des bâtiments commerciaux, la grande majorité des bâtiments commerciaux américains sont éligibles pour des incitations en raison de leur âge, et seulement environ 20 % des bâtiments ont des systèmes de contrôle/gestion en place (et le nombre qui utilise des outils numériques et IoT avancés est à un chiffre).

Cette opportunité est attrayante, mais peut également risquer d'être surestimée. Le marché des immeubles de bureaux commerciaux de qualité inférieure (classe B et inférieure) s'érode considérablement et bon nombre de ces propriétés pourraient finir par ne valoir guère plus que le terrain sur lequel elles sont assises. Si cela se produit, je ne vois pas les propriétaires d'immeubles débourser pour des mises à niveau de CVC, et environ la moitié du marché des bureaux commerciaux est de classe B ou inférieure.

Compte tenu de la force que j'attends des mises à niveau commerciales (même en tenant compte d'une demande de bureaux plus faible) et des mises à niveau institutionnelles (écoles, établissements de santé, etc.), ainsi que des opportunités telles que les pompes à chaleur en Europe, je pense que le taux de croissance des revenus à long terme de Carrier peut accélérer vers 6 % s'il exécute les transactions prévues. Je peux également voir un peu d'avantage dans mes hypothèses de marge de flux de trésorerie disponible à long terme, mais je prends plus une position de "montrez-moi" pour l'instant jusqu'à ce que je voie ces synergies post-transaction émerger.

En regardant Carrier sur une base pro forma (en supposant que les transactions prévues ont lieu), je m'attends à une croissance des revenus à long terme d'environ 6% et à une croissance du FCF de 8%. Cela prend en charge une juste valeur d'environ 50 $ aujourd'hui, et j'obtiens une évaluation similaire (49 $/action) en utilisant un multiple de 15 x sur mon estimation de l'EBITDA pro forma 2025 actualisée sur deux ans. Il s'agit d'un multiple plus élevé que celui que j'ai utilisé dans le passé, mais qui, à mon avis, est juste compte tenu de la marge, du rendement (ROIC, et al) et du profil de croissance du nouveau transporteur après la conclusion des transactions.

J'ai encore quelques inquiétudes à l'idée de trop payer pour les entreprises de CVC, compte tenu de la popularité de l'espace et de la bonne compréhension de bon nombre des tendances sous-jacentes (à savoir, les gouvernements incitant les rénovations ainsi que les avantages d'une automatisation accrue). De même, la faiblesse du sous-secteur des bureaux peut être sous-estimée par au moins certains haussiers. Je ne pense pas que la croissance à long terme dans les chiffres moyens à élevés soit conservatrice, mais je pense qu'elle est réalisable et compte tenu de la situation actuelle de ces actions, je pense que c'est une action qui mérite un autre regard.

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Déclaration de l'analyste : Je n'ai/nous n'avons pas d'action, d'option ou de position dérivée similaire dans l'une des sociétés mentionnées, et je n'ai pas l'intention d'initier de telles positions dans les 72 prochaines heures. J'ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

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